2020-2022 年风电板块接连三年跑输电力设备职业全体涨幅。2020-2022 年申万风电设备板 块累计涨幅为 71%，跑输电力设备板块 43%，在各个子板块中排名倒数第三，仅优于电网设 备和电机板块。分年度来看，不管是在电力设备职业大幅上涨的 2020-2021 年仍是全体回调 的2022年，风电设备板块体现均难言超卓，2021/2022年风电板块全体涨幅为+39.8%/-25.5%， 别离跑输同期电力设备板块 8.1%/0.1%，在各个子板块中排名倒数榜首/倒数第二。

  成绩完结度低是导致风电板块走势偏弱的重要原因。复盘近三年风电板块的走势，咱们以为 成绩预期的继续失败是导致风电板块涨幅落后的首要原因，2021 年后板块已阅历了两轮“业 绩预期上移-成绩完结失败”导致的大幅动摇。自 2020 年的抢装时期的成绩高点后，2021 年 起风电板块营收及归母净赢利同比增速呈逐季下滑趋势，2022 前三季度板块全体收入/归母 净赢利别离同比下滑 13%/20%，为电力设备职业中仅有成绩下滑的子版块。

  现在风电板块估值处于曩昔五年均值水平邻近，2023 年板块有望一起完结成绩完结与估值上 修。到 2022 年末，风电板块全体 PE（TTM）约为 24.5 倍，坐落 2017-2022 年均值水平（25 倍）邻近。尽管表观上看板块估值并无显着吸引力，但咱们以为当时估值是建立在较低的业 绩基数上，若板块 2023 年成绩得到较好完结，职业全体估值水平仍有较大提高空间。因而， 跟着职业逐渐走出 2021-2022 年“阵痛期”，咱们看好风电板块 2023 年的出资时机，“EPS 提 升+估值上移”的双击逻辑或可等待。

  风电项目开发建造周期长，2021-2022 年国内风电职业尚处于抢装过渡期，终端装机需求启 动速度偏慢。风电项目从前期选址、测风、核准到后期招标、建造、并网一般需求 2-3 年左 右的开发周期，2020/2021 年陆上/海优势电抢装期间很多老练项目会集并网，而新的平价项 目大多仍处于前期开发阶段，因而 2021-2022 年国内风电装机存在必定的“真空期”。依据 国家动力局的计算，2022 年 1-11 月国内新增风电装机仅为 22.5GW，同比下滑近 9%，低于此 前预期。

  疫情、供应链等要素进一步连累 2022 年海内外风电项目建造进展。就国内而言，“十四五” 期间陆优势电首要会集在三北大型清洁动力基地，2022 年前三季度西北、东北、华北区域合 计新增风电装机占比到达 75%，而 2022 年下半年起新疆、内蒙古等风电装机大省疫情局势较 为严峻，导致运送、装置进展遍及受到影响。海外商场方面，2022 年俄乌抵触导致动力价格 大幅上行，风电供应链本钱随之显着上涨，相同对设备交授予项目建造构成较大冲击，2022 年前三季度海外风机厂商交给量遍及同比下滑 20%以上。

  原材料价格上涨腐蚀工业链赢利空间，2022 年风电工业链盈余遍及承压。在装机滞后的一起， 2021-2022H1 高企的原材料价格进一步紧缩了风电工业链全体的赢利空间，以本钱占比较高 的钢材为例，2020-2021 年北美/欧洲/亚洲钢铁价格指数别离上涨 138%/80%/31%。2022 年上 半年国内钢材价格虽较 2021Q2 的峰值有所回落，但全体仍处于较高区间，欧美钢材价格则 因为俄乌抵触进一步冲高，直到 2022 年下半年才步入显着的下行通道。因而，在原材料成 本的冲击下，2021 年下半年起风电工业链盈余继续承压，风电零部件板块毛利率逐季下滑， 直到 2022Q3 才触底企稳。

  短期阵痛无碍夸姣前景，风电职业仍具有长时刻生长空间。依据世界动力署（IEA）最新的《世 界动力展望 2022》，为完结 2050 年净零排放的方针，2050 年全球可再生动力装机占比需超 过 80%，其间光伏与风电将奉献首要增量。依据 IEA 的测算模型，2030/2050 年全球累计风 电装机规划将到达 3072/7795GW，对应 2021-2030 年年均装机逾越 230GW，而 2021 年全球新 增风电装机规划仅为 94GW，职业长时刻生长空间巨大。

  “至暗时刻”已过，2023 年风电职业苦尽甘来。不管是从“量”的视点仍是“利” 的视点，2022 年风电职业均面对较大压力，但站在当时的时刻节点，咱们以为职业最困难的 时刻现已曩昔，2023 年景气量有望显着提高。一方面，通过 2021-2022 年的衬托，2023 年 起全球风电装机将重回上升轨迹，其间国内发动速度快于海外；另一方面，跟着大型化的持 续推动以及大宗商品价格的回落，当时全球陆上/海优势电的经济性已较为杰出，2023 年风 机零部件环节盈余有望迎来修正，风电场开发则有望成为国内风机厂重要的盈余来历。

  “十四五”后半程国内风电装机亟待提速。咱们计算大陆 31 个省份“十四五”新增风电装 机规划逾越 300GW（新疆、陕西、重庆三地未分拆风景装机规划，假定风景装机比例为 1:1）， 而 2021-2022 年估计仅完结不到 100GW，进展显着偏慢。因而，为完结规划方针，2023-2025 年国内新增风电装机规划需到达 200GW 以上，对应年均装机规划为 65-70GW，“十四五”后半 程国内风电装机有望加速。

  当时国内陆优势电项目经济性杰出。自 2020 年陆风国补退出后，国内风电职业大型化降本 的速度继续加速，现在已顺利完结从补助到平价的过渡。依据西勘院的测算，2021 年国内陆 优势电初始装机本钱处于 5.1-7.1 元/W 的区间。考虑到 2022 年国内风机招标价格进一步大 幅下降，估计现在三北平地风电初始本钱可低至 5 元/W 以下，在不考虑配套储能本钱的条件 下，咱们测算当时陆优势电项意图资本金 IRR 逾越 11%，在考虑 20%/2h 的储能装备要求后（假 设配套储能彻底无收益），项意图 IRR 仍可到达 7.5%。因而，咱们以为当时国内陆优势电项 意图经济性现已较为杰出，出资业主的活泼性无须忧虑。

  国内海优势电平价进程快于预期。2020-2021 年国内海风抢装期间不管是设备供应仍是施工 资源均较为严重，依据水规总院的计算 2021 年国内海优势电单位造价高达 18.5-23.5 元/W， 因而此前商场遍及预期国补退出后国内海风仍需一段较长时刻的平价过渡期。但跟着海风机 型的快速晋级以及抢装完毕后施工本钱的大幅下行，现在国内海风初始出资本钱已有大幅下 行，2022 年广东平价海风项意图 EPC 招标价格根本落在 12-15 元/W 的区间，江苏、浙江、 山东则为 9-12 元/W。在单位出资本钱 12.5 元/W、年发电 3000 小时、上网电价 0.40 元/kWh 的假定下，咱们测算国内海风项目资本金 IRR 挨近 7%，已具有平价条件（短期内平价海风项 目配储要求较低）。

  2022 年国内风机招标规划可观，2023 年有望迎来会集交给。综上，咱们以为在“双碳”目 标以及项目本身经济性的唆使下，国内风电职业已步入生长新周期。复盘曩昔十年国内风机 招标规划以及新增装机规划的改变趋势，可以发现风机招标量可作为新增装机的前置方针， 前一年的高招标量一般预示着下一年的高装机规划。而依据金风科技的计算，2022 年前三季 度国内风机揭露招标规划已到达 76GW，估计全年将挨近百 GW 量级，因而咱们关于 2023 年国 内风电装机持达观情绪，跟着疫情、供应链问题的逐渐缓解，此前延期的项目将从头发动， 估计 2023 年国内新增风电装机规划有望到达 80GW，同比添加逾越 60%。

  国内滨海省份活泼推动海优势电展开，“十四五”新增海风并网规划挨近 60GW。关于用电负 荷较高、陆优势光资源相对匮乏的东部滨海省份而言，展开海优势电是完结双碳方针的重要 途径，2021 年以来各省相继发布海风展开规划，十四五期间方针新增装机规划挨近 60GW。 若考虑各省发布的中长时刻装机规划方针，咱们估计“十四五”期间国内海优势电实践开工建 设规划将远超于此。

  考虑潜在的消纳问题后，国内海优势电装机确定性高于陆优势电。“十四五”期 间国内陆优势电将会集在三北等大型清洁动力基地，客观上与电力需求端存在较远的间隔， 后续消纳问题或许成为约束装机的潜在瓶颈，需求特高压输电线路、调峰火电、储能等配套 设备进行保证。相较而言，广东、江苏、山东、浙江等滨海用电大省本身均有较大的发用电 量缺口，因而海优势电短期内根本无需考虑消纳问题。一起，关于滨海经济发达区域而言， 支撑海风展开的财务手法也更为丰盛，现在广东、山东、浙江、上海现已明晰给予契合条件 的海风项目必定程度的补助。

  国内平价海风项目快速推动，2023 年并网规划有望逾越 10GW。此前国内海风项意图开发建 设周期一般为 2-3 年，而在出资业主与地方政府的活泼推动下，2022 年以来国内平价海风项 意图推动速度大幅提高，部分项目乃至完结了当年规划、当年核准、当年开工、当年并网发 电的“奇观”。依据咱们的不彻底计算，现在已有逾越 18GW 的平价海风项目进行了风机招标 （不包含结构性集采），其间 5GW 左右的项目已在 2022 年完结风机交给（部分项目动力局并 网口径或有所拖延）。尽管单个项目因为军事、用海批阅、安全事故等原因进展略有推延， 但从已完结招标及待招标项意图规划来看，咱们估计 2023 年国内海风装机规划将逾越 10GW， 较 2022 年完结翻倍以上添加。

  涣散式场景有望成为国内风电装机的重要补偿。现在国内风电装机方法首要为大型会集式风 电场，到 2021 年末全国涣散式风电的累计装机规划仅为 10GW，占比不到 3%，其间大部分 来自 2021 年补助退出前的会集抢装。《“十四五”可再生动力展开规划》提出活泼推动风电 分布式就近开发，创新风电出资建造方法和土地利用机制，施行“千乡万村驭风举动”，以 县域为单位大力推动村庄风电建造，推动 100 个左右的县、10000 个左右的新行政村村庄风电开发。此前较为繁琐的批阅手续是约束国内涣散式风电展开的重要原因，跟着村庄清洁能 源建造的深化以及项目批阅流程的优化，未来涣散式风电有望成为国内风电装机的重要补偿。

  老旧风场的改造需求逐渐闪现。2021 年末国家动力局发布《风电场改造晋级和退役管理办法》 征求意见稿，鼓舞并网运转超 15 年的风电场展开改造晋级和退役，而 2006-2010 年间国内 新增风电装机规划逾越 40GW，“十四五”开端这部分机组将逐渐进入运转周期的中后段，潜 在改造需求可观。长时刻来看，现在国内 2MW 以下的存量机组逾越 100GW，且大多坐落风电资 源丰盛的区域，后续“以大换小”有望成为提高存量风电场运营功率的重要手法。

  综上所述，咱们以为 2021-2022 年为国内风电职业的蓄力调整期，2023 年起装机规划有望明 显提高。结合各省发布的风景装机方针，咱们估计 2025 年国内新增风电装机规划有望打破 90GW，对应 2023-2025 年均匀复合增速挨近 25%。其间，海优势电将成为重要的结构性增量， 2025 年装机规划有望到达 20GW，2023-2025 年年均添加近 60%，占比则由 2022 年的 10%左右 提高至 20%以上。

  当时陆优势电为全球范围内度电本钱最低的可再生动力发电方法，未来展开空间宽广。依据 世界可再生动力署（IRENA）的测算，2010-2021 年间全球陆优势电的均匀度电本钱由 0.102 美元/kWh 下降至 0.033 美元/kWh，尽管下降起伏不及光伏，但仍为当时本钱最低的可再生能 源发电方法。与此一起，海风的度电本钱在曩昔十年中亦有显着下降，现在已到达与化石能 源根本适当的水平。因而，从经济性的视点动身，咱们以为全球风电职业已步入可继续生长 的平价年代。

  近年来海外风电商场全体趋势向上。海外风电商场起步较早，但通过 21 世纪头十年的快速 生长后，2010-2019 年海外新增风电装机规划一直在 20-35GW 的区间内震动，生长性并不突 出。而跟着全球碳中和方针的逐渐明晰，2020 年后海外风电商场已迎来新一轮展开机会，2020 年装机规划初次打破 40GW，2021 年则到达 46GW，增速较此前显着抬升。

  俄乌抵触加速欧洲动力转型进程，风电装机中枢有望大幅上移。2022 年俄乌抵触加重导致欧 洲动力价格大幅上行，欧洲动力转型脚步进一步加速，欧盟委员会于 2022 年 3 月 8 日发布 旨在加强欧盟动力安全与可继续性的 REPower EU 举动方案，方案在 2030 年前布置 480GW 风 电与 420GW 光伏装机。2022 年 5 月，欧盟进一步将 2030 年可再生动力占比由原 Fit for 55 方案的 40%提高至 45%，2030 年可再生动力装机规划则由 1067GW 上修至 1236GW。从经济性 的视点动身，欧洲天然气与电力价格的上行亦为可再生动力留下了更大的展开空间，依据 LevelTen Energy 的计算，2022Q3 欧洲风电项意图 PPA 电价指数到达 78.5 欧元/MWh，较 2021 年头水平提高逾越 60%。

  IRA 方针明晰未来十年高额度补助，美国风电职业有望步入平稳展开期。从历史上看，美国 风电装机具有较强的周期性，补助方针的不安稳是重要原因，自 1992 年针对风电的出产税 收抵免（PTC）初次提出后，相关的补助方针已有屡次“到期-延期”的进程，导致美国风电 职业出现了多轮抢装。2015 年末美国政府将风电 PTC 延期五年，2020 年末后开工的风电项 目将无法享用 PTC（后因为疫情原因延期至 2021 年末），因而很多项目会集在 2020 年敞开建 设，此前商场遍及预期 PTC 退出后美国风电装机将面对较大压力。而 2022 年 8 月正式收效 的《通胀削减法案》（IRA）明晰 2032 年前满意条件的美国风电项目均可享用 2.6 美分/kWh 的 PTC 或 30%的 ITC 补助，不管是方针连续的长度仍是补助的额度均较此前大幅提高，咱们 估计安稳的补助方针将助力美国风电职业进入平稳快速的新展开期。

  新式风电商场潜力巨大，未来有望奉献重要增量。长时刻以来我国、欧洲、美国在全球新增风 电装机中的占比逾越 80%，跟着风电本钱的进一步下降以及各区域清洁动力转型的脚步进一 步加速，未来风电有望在更多区域得到大规划运用。全体上看，近年来日韩、澳洲、拉美、 东南亚等区域均加速了风电装机的布置速度，2021 年中美欧以外区域新增风电装机规划逾越 15GW，到达历史最高水平，未来新式风电商场有望奉献更多增量。

  海优势电将成为海外区域的要点展开方向。考虑到海外发达区域电力负荷相同首要会集在沿 海区域，且陆上可开发土地资源相对严重，因而海优势电成为了当时许多海外区域的展开重 点。到 2021 年末海外区域海优势电累计装机规划不到 30GW，而依据咱们不彻底计算 2030 年欧盟、英国、美国、日韩、澳洲、越南、印度等区域海优势电装机规划已到达 200GW 左右， 未来海外海风装机有望迎来成倍添加。

  海外风电项目开发周期相对较长，从规划到落地需求必定时刻。咱们关于海外风 电的长时刻展开空间持达观情绪，但一起也需考虑到风电项意图开发有其客观规律，从纸面上 的规划数字执行到终究的实践装机绝非一日之功。尤其是关于欧美等发达区域，用地用海、 环保、供应链等方面的约束相对较多，大型风电项目（尤其是海上项目）的开发建造流程往 往长达数年。以英国为例，2015 年起共进行了四轮可再生动力差价合约（CfD）拍卖，累计 共有 16 个海优势电项目当选，总容量达 16.8GW，但项目从完结拍卖到终究悉数并网根本需 要 4-5 年，2023 年估计并网的项目根本上来自 2017 年的拍卖。因而，尽管 2021 年海外完结 竞标的风电项目规划已有显着提高，但大多对应 2024 年之后的装机，短期内实践落地的项 目规划或许并不会有显着跃升。

  2023 年海外风电职业供应链问题有望缓解，但仍对装机存在必定影响。2022 年 海外动力、大宗商品价格的飙升对风电供应链构成了极大扰动，导致很多项目延期，跟着近 期大宗、海运价格的调整，咱们估计 2023 年供应端的扰动将有所缓解，但负面影响依然难 以彻底消除。从海外风机价格的改变趋势来看，2022 年前三季度海外风机厂商新签定单的均 价较 2021 年遍及上涨 15%以上，额定添加的装机本钱或让部分项目业主继续坚持张望情绪。 以美国为例，依据美国清洁动力协会（ACP）的计算，到 2022Q3 美国延期的风电项目规划 到达 8.4GW，较 2021 年末添加一倍以上。

  2023 年海外新增风电装机前低后高，2024 年起有望显着加速。综上所述，咱们以为 2023 年 很难成为海外风电装机的大年，2022 年前三季度 Vestas/SGRE/GE 三大头部风机厂商的新签 订单规划别离同比下滑 37%/33%/49%，2023 年交给规划难言达观。但从更长的时刻维度来看， 咱们以为跟着供应链状况的继续改进，2023 年下半年开端海外风电职业景气量有望逐渐提高， 2024 年之后装机或将显着加速。

  海外本乡风电产能相对有限，或成为未来约束风电装机的瓶颈。从需求端来看，咱们以为海 外风电展开的空间现已充沛翻开，但与此一起供应端的瓶颈或将长时刻存在，尤其是关于需求 增速更快、供应链要求更高的海优势电范畴。即使是海风工业链展开最为老练的欧洲，现在 本乡海优势机、桩基、海缆等环节的产能现已较为严重，部分头部厂商的订单乃至现已排到 2025 年之后，而关于此前海风展开相对较慢的美国、日韩、澳洲等区域，供应链保证问题或 将更为杰出。

  国内风电工业链在供应安稳性以及本钱上均有显着优势，未来潜在出海空间巨大。从现有产 能及未来规划来看，欧美本乡风电工业链难以支撑其庞大的装机规划，而国内厂商可作为填 补供需缺口的重要补偿。此外，不管是在扩产的速度和起伏、供应的安稳性仍是制作本钱上， 国内风电工业链均具有显着优势，尤其是在供应链动乱加重的 2021-2022 年，海内外风电产 业链之间的本钱间隔正进一步扩展。以风机环节为例，2021 年起海外风机厂商价格显着调升， 但盈余才干依然大幅下滑，而国内厂商在风机价格快速下降的布景下依然坚持了较好的盈余 水平，塔筒/桩基环节的状况也较为相似。

  尽管现在欧美均提出了重振本乡制作的方针，并 采纳关税、反倾销等各种方法的贸易壁垒对国内厂商加以约束，但从本身竞赛力和供需缺口 的视点来看，咱们以为未来国内厂商未来的出海空间依然值得等待。综上，咱们以为在阅历 2022-2023 年短期的动乱后，2024 年起海外风电装机将从头迎来快速 展开，到时国内风电工业链也将迎来可贵的出海机会，未来职业有望完结“海外风电商场扩 大+海外商场比例提高”的共振。

  大型化是风电降本的首要途径，进入平价年代后国内风机大型化进程显着加速。此前国内风 电补助退坡节奏相对陡峭，工业链并无太强降本诉求，风机大型化进程较为缓慢，依据 CWEA 计算，2020 年陆风补助终究一年国内新增陆优势机功率约为 2.6MW，仅适当于德国 2013 年 水平，2021 年海风补助终究一年国内新增海优势机功率约为 5.6MW，适当于欧洲 2017 年水 平。跟着平价年代的到来，近年来国内风机大型化的进程显着加速，CWEA 计算 2021 年国内 新增陆优势机平价功率大幅提高至 3.1MW，2022 年干流陆上机型则进一步由 4MW+提高至 5-6MW，2022 年平价海风项意图干流机型为 7-8MW，2023 年进一步提高至 10MW+。

  关于风电工业链而言，大型化既是应战也是机会。一方面，大型化将带动风电本钱继续下降， 然后有用影响下流装机需求；另一方面，大型化意味着单瓦装机对应的风机及零部件价值量 显着摊薄，职业出现出较强的“通缩”特色。因而，咱们以为在大型化的趋势下，风电职业 全体的商场规划或将坚持根本安稳，“量增价减”将是未来的主旋律。而关于工业链各环节 而言，大型化将进一步提高职业门槛，充沛适应大型化趋势的厂商有望完结商场比例的继续 提高。从出资的视点，咱们主张要点重视以下几条主线）生长特色更强的海风工业链；2） 市占率继续提高，盈余有望修正的头部零部件厂商；3）具有中心竞赛优势，赢利来历逐渐 拓宽的优质风机厂商。

  海优势电展开空间更为宽广，生长特色更强。依据 GWEC 的计算，到 2021 年末全球累计海 优势电装机容量约为 57GW，在全球风电装机中的占比仅为 6.8%，虽较 2020 年不到 5%的水平 显着提高，但全体上仍处于较低水平。从环保、用地、消纳等视点动身，现在 不管是国内仍是海外均将海优势电作为要点展开的方向，咱们估计未来海优势电的装机占比 有望继续提高，海风工业链具有更强的长时刻生长特色。

  海缆与根底在海优势电初始出资本钱中占有重要比例，充沛获益海风装机放量。相较于陆上 风电，海优势电的增量出资首要体现在海缆、根底以及更高的装置本钱，一般来说海优势电 初始出资本钱中风机及塔筒的占比大约为 30%-40%（陆优势电一般到达 60%-70%），海缆占比 为 10%左右，根底占比约 10%-15%（包含海上升压站），装置工程（根底装置、风机吊装、海 缆敷设）则为 20%左右。因而，海优势电装机的放量将带动海缆、根底等配套环节的需求快 速添加。

  跟着海优势电逐渐走向深远海，海缆、桩基环节的单位价值量有望坚持根本安稳。就海优势 电而言，“风机功率提高”与“风电场离岸间隔提高”是两个最为重要的展开趋势，前者主 攻“降本”（下降单瓦初始出资本钱），而后者意在“增效”（提高发电小时数）。以海风展开 较早的欧洲为例，2012 年前海优势电场的离岸间隔根本在 50km 以内，均匀水深不逾越 20m， 而近年来已有很多海优势电场的离岸间隔到达 50km 乃至 100km 以上，均匀水深亦逐渐提高 至 30m-60m。因而关于海缆和桩基环节而言，海优势电场离岸间隔与水深的提高将有用对冲 风机大型化带来的摊薄效应，然后使两者成为风电工业链中少量可以坚持单位价值量根本稳 定的环节。

  海风工业链竞赛格式相对安稳，项目阅历与区位布局是中心竞赛要素。一方面，海优势电的 装置与运维本钱显着高于陆优势电，出资业主与 EPC 承包商一般更倾向于项目阅历更多、产 品功能更有保证的设备供应商，以下降毛病概率以及保护本钱；另一方面，现在海优势电的 装机区域相对会集（首要为欧洲与我国），一起叶片、海缆、桩基等大型零部件的运送难度 遍及较大，离风电场间隔更近的当地化厂商具有显着的区位优势。因而，与陆优势电比较， 长时刻以来海风工业链的竞赛格式一直坚持安稳且更为会集，2021 年末全球海优势机累计装机 规划的 CR1/CR3/CR5 别离到达 34%/64%/82%，显着高于陆优势电的 18%/42%/59%，近年来海 内外海缆、桩基环节的商场参与者及比例也根本坚持安稳，欧洲 2013-2020 年间海风根底、 送出海缆商场的 CR3 高达 74%/92%。

  国内海缆商场格式明晰，三大头部厂商优势显着。海缆（尤其是送出缆）在海风项目中承当 着运送电能的重要效果，因而项目业主关于海缆供应商的挑选一般较为稳重，起步较早、工 艺抢先、项目阅历丰盛的头部厂商具有显着的先发优势。长时刻以来国内海缆商场的竞赛格式 较为安稳，中天、利市、东方三家一线海缆厂商占有绝大多数商场比例，汉缆、宝胜、万达 等二线海缆厂商与一线厂商之间的间隔较为显着。

  跟着国内海风项目朝高压、直流方向进一步晋级，短期内一线海缆厂商壁垒依然深沉。此前 国内海优势电项意图集流/送出海缆干流电压等级一般为 35kV/220kV，而跟着海优势电项目 离岸间隔的提高，高电压等级（220kV 以上）以及直流海缆有望逐渐得到运用，例如广东阳 江的多个平价海风项目均采用了高电压等级送出方案。尽管部分二线kV 的 送出海缆上完结了从零到一的打破，但关于更高电压等级的方案，现在仅有三家一线厂商具 备实践项目阅历，因而咱们估计短期内一线厂商的竞赛壁垒仍较为深沉。

  高壁垒叠加区位优势，现在一线海缆厂商订单丰满，一起有望坚持高毛利水平。归纳来看， 咱们以为进入平价年代后海缆环节较好的竞赛格式仍将连续，一线海缆厂商将首先获益国内 海风装机起量，现在中天、利市、东方三大厂商海缆订单均较为丰满，新产能建造亦稳步推 进。与此一起，尽管抢装完毕后国内海风工业链面对较大的降本压力，但头部海缆厂商仍有 望凭仗本身的区位优势（首先布局要点海风装机区域）以及产品结构的优化（向高压产品倾 斜）坚持较好的盈余才干。

  海外订单外溢国内，国内一线海缆厂商出海脚步加速。如前所述，未来海外海优势电商场同 样将坚持快速添加，而 Prysmian、NKT、Nexans 等传统海外本乡供应商海缆订单已较为丰满 且扩产速度相对较慢，因而国内海缆厂商正迎来出海良机。咱们以为国内一线海缆厂商不管 是在技能工艺仍是在本钱操控上均有必定优势，此前相对匮乏的海外项目阅历是首要的限制 要素，2022 年以来国内头部海缆厂商先后斩获多个海外项目订单，后续跟着项目阅历的堆集， 国内厂商在海外商场的拓宽有望继续加速。

  二线海缆厂商接受一线厂商外溢订单，需求高景气阶段无需过度忧虑竞赛格式恶化。综上， 尽管近年来国内海缆商场参与者数量有所添加，但全体来看具有高电压等级项目阅历以及优 质区位资源的头部厂商产能依然较为有限，在需求高景气的状况下无需过度忧虑职业竞赛格 局与盈余才干的恶化。而在一线厂商订单趋于丰满的状况下，部分二线厂商亦将接受部格外 溢订单，2022 年汉缆、宝胜、万达、起帆等厂商均在平价海风项目中有所斩获，未来将相同 获益于海风需求的高景气。

  以明阳阳洲四项目为例，在 2022 年 2 月发布的海缆中标候 选人中宝胜的报价较东方电缆低 10%以上，但终究东方电缆依然获得了两个标段的悉数比例， 充沛体现了一线厂商的归纳竞赛优势；而终究该项目因多种要素由 2022 年延期至 2023 年交 付，出于全体出产统筹方案的考虑，2022 年末东方电缆与开发商友爱洽谈将部分订单从头释 放，充沛体现了 2023 年一线海缆厂商排产端的丰满以及由此导致的订单外溢。

  2023 年国内海风桩基厂商出货量及盈余有望强势反弹。跟着 2021 年抢装完毕后国内海风装 机步入时间短“线 年国内海风根底需求大幅下滑，加工费与单吨盈余亦继续承压， 2022 年职业遭受“量利双杀”。如前所述，咱们估计 2023 年国内海风装机将重回高速添加， 而根底作为海风项目建造中的前端环节有望首先起量，相关公司成绩有望触底反弹。

  区位布局为中心竞赛要素，国内头部桩基厂商活泼“跑马圈地”。相较于海缆，桩基的产品 同质化程度相对较高，在满意功能要求的条件下，价格与交给才干是项目业主与施工方首要 的考量要素。因而，海风桩基厂商的区位布局是决议其竞赛力的中心要素，当地化的产能布 局一方面可以有用下降运送本钱，另一方面也能与政府、出资业主构成更强的绑定联系，从 而在订单获取上占有优势。考虑到优质的区位资源（码头、场所、政府联系等）具有必定的 排他性，因而咱们以为首先完结“跑马圈地”的桩基厂商将具有显着优势，现在各家上市公 司均加速了产能布局的速度。

  国内海风桩基厂商加速开辟海外商场，头部厂商已获得较大打破。尽管欧盟于 2021 年末对 进口自我国的钢制风塔作出反倾销终裁判决，但即使考虑 7.2%-19.2%的反倾销关税后（暂不 触及海风桩基），咱们估计国内厂商仍具有必定的价格优势。2022 年大金重工已公告中标多 个海外海风项目订单，充沛印证了国内头部厂商在全球范围内的竞赛力，与此一起天顺德国 海工基地建造亦处于稳步推动状况，后续相同有望充沛获益欧美海风建造加速。

  2020-2021 年抢装潮期间国内风机商场会集度有所涣散。在我国风电职业十余年来的展开历 程中，风机厂商已阅历了多轮整合出清，活泼风机厂商的数量由开始的二十余家削减到现在 的十家以内，前十风机厂商的算计比例则由 2013 年的 80%以下提高至 2021 年的 95%左右。 可是在前十风机厂商内部，职业的格式却一直未能固定，尤其是在 2020-2021 年陆上/海上 风电抢装期间，因为头部风机厂商订单与产能较为丰满，二线厂商抓住时机完结了吊装量与 商场比例的快速提高，短期内职业格式趋于涣散。

  “内卷”加重导致国内风机价格继续下行，2023 年风机厂商盈余才干有所承压。依据金风科 技的计算，2020 年陆风抢装完毕后国内风机月度揭露招标均价由 3000 元/kW 以上一路下行 至 2000 元/kW 以下，除了大型化带来的降本效应以外，风机厂商之间的剧烈竞赛也是导致价 格继续下滑的重要原因。2022 年风机厂商交给的订单中仍有较大比例为 2021 年签定的价格 相对较高的订单，因而毛利率仍可坚持较好水平，但跟着 2022 年中标的贱价订单逐渐进入 交给期，2023 年风机毛利率水平或将面对必定压力。

  风机厂商活泼向下流延伸，未来风电场开发有望成为重要赢利来历。风机价格的下行某种程 度上意味着上游设备供应商向下流项目运营商让利，现在国内风机厂商正加速向下流风电场 开发环节延伸。一方面，现在国内风电项意图 IRR 水平已较为可观，不管是自我克制仍是转让均 可带来丰盛收益；另一方面，地方政府在大型风电项意图竞配进程中往往会把配套工业作为 重要的点评方针，风机厂商可通过产能出资完结当地项目资源的获取，“出资换资源、资源 换订单”已成为当时职业的遍及现象。因而，关于风机厂商而言，未来风电场开发带来的收 益将有用补偿风机设备毛利率水平的下滑，以起步较早的金风和明阳为例，近年来发电收入 与风电场转让带来的出资收益已成为公司全体赢利中的重要组成部分。

  海优势机和海外商场将成为国内风机厂商寻求打破的重要方向。在国内陆优势机竞赛剧烈、 盈余承压的布景下，门槛更高、赢利空间更大的海优势电与海外商场正成为国内风机厂商重 点布局的方向。此前国内海优势电商场参与者相对较少，到 2021 年末仅有六家风机厂累 计装机逾越 1GW，其间电气风电、明阳智能两家厂商累计装机比例算计逾越 50%，而据咱们 不彻底计算现在已有 7 家国内风机厂商拿到了平价海风项意图订单，算计规划挨近 18GW，其 中明阳智能凭仗在广东省内的优势占有 1/3 以上比例。

  海外商场方面，2020 年前国内风机厂 商在技能与产品上与 Vestas、Siemens Gamesa、GE 等海外风机龙头存在必定间隔，出口规 模相对较小，而跟着国内风机大型化的快速推动，国内厂商已逐渐完结了对海外风机巨子的 赶超。尤其是在海外风机厂商受困于供应链扰动的状况下，咱们看好海外商场将成为国内主 机厂打破“内卷”的重要方向，尤其是在亚太、拉美、非洲等对价格更为灵敏的新式商场， 国内厂商在本钱与交给才干上的优势将更为凸显。依据 CWEA 的计算，到 2021 年末国内累 计风机出口规划尚不到 10GW，而 2022 年以来金风、前景、明阳等国内头部厂商已斩获多个 海外商场大单，国内风机厂商出海脚步显着加速。

  3.4.1.长时刻趋势：大型化摊薄单位用量但一起提高职业门槛，零部件商场朝头部会集

  风机大型化对单瓦零部件用量有显着的摊薄效果。如前所述，风机大型化是风电职业降本增 效的首要途径，跟着风机功率的提高，单瓦装机对应的零部件用量将继续削减。以三一重能 的陆上双馈机型为例，依据招股阐明书中的发表，2.5MW 机型的机舱分量约为 86 吨，而 5.0MW 机型的机舱分量约为 115 吨，在单机功率提高一倍的状况下机舱分量仅提高了约 1/3，对应 单兆瓦的机舱分量下降逾越 30%。海优势机的展开趋势也较为相似，明阳 11MW 海上半直驱机 型的单兆瓦机舱分量约为 33 吨，较 5.5MW 半直驱机型下降逾越 20%。

  未来零部件环节全体商场规划添加或相对有限，但职业门槛提高，商场格式有望继续优化。 考虑到当时不管是陆上机型仍是海上机型的大型化进程都远未完毕，咱们以为未来单瓦装机 对应的均匀零部件用量将继续下降，因而尽管 2023 年起全球风电装机将坚持平稳较快添加， 但考虑单瓦用量的摊薄后零部件环节全体的商场规划增速或将相对有限。与此一起，跟着风 机单机功率的添加，零部件的尺度与功能要求也将同步提高，职业全体门槛有望变高，商场 有望向竞赛优势更强的头部厂商会集。咱们测算 2021 年国内叶片/陆上塔筒/铸件/主轴/轴 承环节龙头上市公司的全球市占率别离为 12%/12%/18%/26%/6%，均存在进一步提高的空间。

  综上，关于风机零部件环节，站在中长时刻的视点咱们主张愈加重视供应侧的改变，只要具有 提高商场比例才干的厂商才干完结逾越职业的生长。详细而言，不同环节的中心竞赛要素存 在差异，头部厂商提高商场比例的方法也有所不同，咱们简略总结如下。 1） 产能布局：关于塔筒、叶片等运送半径较短的零部件，出产基地的区位是决议竞赛力的 重要要素，全体来看规划实力抢先的头部厂商在产能布局上更具优势。 2） 本钱操控与资金体量：关于铸件等同质化程度较高的零部件而言，本钱与资金是中心竞 争要素，仅有少量本钱操控优异、规划体量抢先的头部厂商具有扩张的才干与志愿。

  3） 进口代替：关于主轴轴承、齿轮箱轴承等国产化比例依然较低的环节而言，部分优异的 国内厂商可凭仗更低的本钱与更好的交给才干抢占外资厂商的比例。 4） 海外拓宽：长时刻以来海外风机零部件厂商产能扩张速度较慢，国内零部件厂商有望在海 外风机客户中占有更多比例，例如铸件、制动器、定转子等环节。 5） 技能迭代：关于某些存在技能迭代的环节而言，在新技能上布局较早的厂商有望完结市 场比例的快速提高，例如铸造主轴代替铸造主轴、滑动轴承代替滚动轴承等。

  3.4.1.短期展望：交给规划提高叠加原材料价格回落，2023年零部件盈余空间有望修正

  2021-2022 年风机交给规划偏低导致零部件厂商议价空间缩短，2023 年供需局势有望回转。 回顾曩昔几轮风电职业的展开周期，不难发现零部件与主机厂的盈余才干一般出现此消彼长 的特色，在抢装带来的上行周期中（例如 2014-2015 年以及 2019-2020 年）零部件厂商一般 更为强势，毛利率呈上行趋势，而在抢装完毕后的下行周期中（例如 2017-2018 年以及 2021-2022 年），风机厂则往往重拾强势位置，零部件厂商的毛利率有所承压。展望 2023 年， 咱们估计国内风电装机将重回上行周期，主机厂交给规划的大幅提高将使得供应链的保证更 为重要，零部件厂商的议价才干有望上升。

  2022 年下半年起原材料本钱下降显着，2023 年风机零部件厂商盈余才干有望修正。除了价 格端面对主机厂的较大压力以外，2021 年起钢材、树脂等原材料价格的继续上涨也是限制风 机零部件厂商盈余才干的重要要素。2022 年下半年以来，各类大宗原材料价格已有显着回落， 因而咱们估计 2023 年风机零部件厂商本钱端的压力也将有所减轻，全体盈余才干有望得到 必定修正。

  （本文仅供参考，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）